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Revue trimestrielle des marchés Deuxième trimestre 2022

<b>Revue trimestrielle des marchés</b> Deuxième trimestre 2022
27/07/2022

L'invasion de l'Ukraine était l’une des pires cartes à tirer sur le plan géopolitique. Fait aggravant, elle est intervenue à un moment délicat, alors que le prix des matières premières avait déjà progressé de 38 % en 2021 et que les marchés financiers digéraient à peine le resserrement annoncé de la politique monétaire des banques centrales. Durant le deuxième trimestre de 2022, les investisseurs ont dû digérer l’enlisement du conflit armé en Ukraine, l’absence de solution diplomatique à court terme, une nouvelle progression des taux d’inflation dans de nombreux pays, une hausse des taux d'intérêt plus rapide et plus forte que prévu, et enfin un risque plus élevé de récession. Même le titan Atlas aurait courbé l’échine.

Marché des actions

Au niveau mondial, le deuxième trimestre aura été trois fois plus douloureux que le premier. Alors que les actions mondiales avaient clôturé le premier trimestre en baisse de 5,04 % sur une correction raisonnable au vu des événements que nous traversions, elles ont dévissé de 16,05 % au cours du deuxième trimestre, dividendes compris. Sur les deux premiers trimestres de 2022, l’indice « MSCI World » a chuté de 20,29 %, alors qu’il avait progressé de 22,35 % en 2021. Les deux premiers trimestres de cette année auront donc contribué à effacer la quasi-totalité des gains enregistrés sur toute l’année 2021.

La chute des cours a affecté la quasi-totalité des bourses nationales, mais il y a quelques bonnes nouvelles. La bourse de Shanghai s’est enfin redressée, bénéficiant d’un assouplissement des mesures de confinement. Elle a affiché un rendement positif de 4,50 % après une chute de 10,65 % au premier trimestre. L’indice Refinitiv des matières premières a également reculé de 1,1%, une première depuis un an, laissant anticiper une accalmie sur ce front.

Etats-Unis

Au cours de ce deuxième trimestre, la Réserve fédérale a procédé à deux hausses de taux supplémentaires, de 50 et 75 points de base en mai et juin respectivement. Elles font suite à la hausse de 25 points de base en mars. La Réserve fédérale a clairement signalé qu'il y en aurait d'autres ; les anticipations donnent un taux directeur aux alentours de 3,5 % d’ici la fin de l’année. La Banque centrale américaine a également reconnu que la baisse de l'inflation ne pourra sans doute pas se faire sans provoquer une récession, sans s’avancer sur son ampleur pour autant. Il existe néanmoins des signes rassurants sur le front de l’inflation. Mesurée par le déflateur des dépenses de consommation (PCE) que la Réserve fédérale privilégie, l'inflation « actuelle » est restée inchangée à 6,3 % en glissement annuel en mai. Sa normalisation n’est cependant pas attendue avant 2024. Quant à l’inflation anticipée à moyen terme, dite « d’équilibre », à 5 ans, elle est rapidement redescendue de 1 point de pourcentage pour atteindre 2,58%, son plus bas niveau depuis octobre 2021, alors qu’elle avait atteint son plus haut niveau depuis 25 ans à la fin mars. Le renversement de tendance semble solide.

L’économie américaine reste robuste dans son ensemble. L'indice composite des directeurs d'achat (PMI) est passé de 53,6 à 51,2 en juin et la composante services est passée de 53,4 à 51,6. Les signes de ralentissement les plus notables sont apparus dans le secteur manufacturier pour lequel l’indice est passé de 55,2 à 49,6, son plus bas niveau depuis deux ans. Depuis que cet indicateur est calculé, la composante manufacturière n’a enregistré que deux baisses trimestrielles plus importantes, lors de la pandémie de 2020 et lors de la crise financière de 2008. Ce sont là les premiers signes tangibles d’une décélération marquée de la croissance économique. Dans le même temps, entre mars et mai, le taux de chômage américain est resté inchangé à 3,6 %. Il faut souligner qu’un atterrissage en douceur de l’économie américaine est actuellement le scénario le plus probable et qu’il est déjà incorporé en grande partie dans le niveau des cours boursiers.

C’est dans cet environnement que l’indice phare du S&P500 s’est effondré de 16,10 % ce trimestre, dividendes compris (Tableau 1). Cette correction est 3,5 fois plus importante que lors du premier trimestre. Si l’on considère les deux premiers trimestres de cette année, il s’agit de la plus forte correction semestrielle depuis 1970. Soulignons néanmoins que la performance du S&P 500 avait frôlé la barre des 30 % en 2021, soit 29,36% comme indiqué dans la dernière colonne du Tableau 1. En réalité, les deux premiers trimestres de 2022 ont effacé les deux tiers de la performance de 2021.

Tableau 1 : Performance des grands indices boursiers aux Etats-Unis en incluant les dividendes. Source : Refinitiv. T4/ T3 / T2 / T1 = rendement en % au cours du quatrième / troisième / deuxième / premier trimestre. Les indices sont exprimés en dollars américains et tiennent compte des dividendes.

Cela faisait longtemps que la prime « value » n’avait pas rapporté autant. Le renversement de tendance entre actions de « croissance » et actions de « rendement » est très significatif. La surperformance des actions de « rendement » dépasse les 16 points de pourcentage en deux trimestres, alors qu’elles avaient accumulé 7 points de retard environ sur les actions de « croissance » en 2021. Les actions à dividendes stables et élevés ont également mieux résisté : le S&P « Dividends Aristocrats » baisse de 9,51 % environ alors que le Nasdaq 100 s’écroule de 22,30% et termine une nouvelle fois en queue de peloton. Cela s’explique par la remontée violente des taux, en particulier des taux longs, qui affecte davantage la valorisation d’entreprises dont les bénéfices sont attendus dans un avenir lointain. Lorsque les flux de trésorerie nominaux sont actualisés à des taux d’intérêt nominaux proches de zéro, la valeur d’un euro dans 100 ans est équivalente à celle d’un euro demain. Ce n’est plus le cas aujourd’hui et la remontée des taux d’intérêt plus forte et plus rapide que prévu touche en particulier le secteur technologique.

Les cours boursiers des petites et grandes capitalisations américaines ont suivi des trajectoires baissières similaires. L’indice Russell 2000 (- 17,20 %) fait légèrement moins bien que le Russell 1000 (- 16,67%) mais l’indice S&P500 (- 16,10 %) recule un peu plus que le S&P600 (- 14,11 %). En période de forte inflation, les grandes entreprises peuvent plus facilement faire pression sur le prix de leurs entrants ; leurs activités sont par ailleurs plus intégrées et plus diversifiées, ce qui les expose moins à l’envolée d’un entrant en particulier. Cela dit, les grandes entreprises américaines peuvent souffrir davantage d’un ralentissement de leurs exportations dans un contexte international défavorable, comme ce fut le cas en Europe et en Chine durant ce trimestre, en particulier lorsque le dollar s’apprécie aussi fortement.

L’ampleur du choc est manifeste lorsqu’on jette un coup d’oeil rapide sur les performances sectorielles (Tableau 2). Aucun secteur ne parvient à terminer le trimestre en territoire positif, même le secteur de l’énergie. Tous les secteurs perdent plus de 5%. Le secteur des biens de consommation de base, l’un des plus défensifs, résiste le mieux (- 5,20 %). Le secteur des services de distribution en eau, gaz, électricité (- 5,56 %) et le secteur des soins de santé (- 6,77 %) ont également servi d’amortisseur. Une nouvelle fois, ce sont les secteurs liés aux valeurs technologiques (- 20,82 % et - 20,36 %) et aux biens de consommation discrétionnaire (- 25,55 %) qui se retrouvent en queue de peloton en raison de la remontée des taux pour les uns, et d’une plus grande sensibilité au retournement de la conjoncture pour les autres.

Tableau 2 : Performance des grands secteurs d’activité aux Etats-Unis. Source : Refinitiv. T4/ T3 / T2 / T1 = rendement en % au cours du troisième / deuxième / premier trimestre. Les indices sont exprimés en dollars américains et ne tiennent pas compte des dividendes.
Europe
L'approvisionnement en gaz reste préoccupant, surtout en Allemagne, moteur de l’économie européenne. Le pays est passé à la phase 2 de son plan d'urgence. La phase 3 impliquerait un rationnement du gaz pour les utilisateurs industriels et éventuellement les ménages. Selon les premières estimations d’Eurostat, l'inflation a atteint 8,6 % en juin, contre 8,1 % en mai, 7,5 % en mars, et 5,9 % en février. L’inflation se diffuse mais l'énergie en reste la principale composante. Étant donné le maintien de l’inflation à des niveaux élevés, la BCE a annoncé le relèvement de son taux directeur lors de sa réunion du 21 juillet. Il s’agira de la première hausse de taux depuis le 7 avril 2011 et une nouvelle hausse est attendue en septembre.

L’indicateur de confiance des consommateurs calculé par la Commission européenne s’est établi à - 23,6 à la fin juin, son niveau le plus bas depuis le premier confinement en avril 2020. A la fin de l’année 2012, en pleine crise de la zone euro, il s’était établi à -26,9 après avoir touché son plus bas niveau historique (- 34) en mars 2009, en plein crise financière. Les inquiétudes concernant l'augmentation du coût de la vie et la possibilité d'une récession sont les deux principales raisons qui expliquent l’effritement de la confiance des consommateurs.

Étant donné la fragilité du contexte conjoncturel, augmenter trop fortement les taux d’intérêt dans la zone euro serait une erreur car l’inflation en Europe reste avant tout importée. La hausse du prix des importations en Europe est d’environ 25 % et la moitié de cette hausse provient de la hausse du prix des matières premières ; l’autre moitié provient de la dépréciation de l’euro face au dollar. Sachant que les importations représentent environ 40 %, on obtient 10 % d’inflation en zone euro, très proche du taux actuel de 8,6 %. Il n’est même pas certain que la hausse des taux d’intérêt attendue en zone euro parvienne véritablement à renverser le mouvement de dépréciation de l’euro. Le dollar joue tout simplement son rôle traditionnel de valeur refuge et ce n’est pas une augmentation de 1 point de pourcentage du taux directeur dans la zone euro, qui viendra rassurer les investisseurs internationaux quant au dénouement de la crise en Ukraine ou au creusement des écarts de taux entre des pays comme l’Italie et l’Allemagne. Au contraire, une augmentation des taux accentue les tensions sur les marchés obligataires et renforce les préoccupations concernant la viabilité de l’union monétaire. Un nouvel affaiblissement de l’euro en serait la conséquence la plus probable.

Augmenter les taux directeurs trop fortement et trop rapidement reviendrait à transformer le risque de stagflation en en risque de récession sans garantie aucune de faire chuter cette inflation rapidement. Le seul moyen efficace de casser l’inflation et non la croissance est de trouver une alternative à l’importation de gaz et de pétrole russe et, surtout, une solution diplomatique à cette guerre inique.
L’indice prospectif d'activité économique au sein de la zone euro, celui des directeurs d'achat, a d’ailleurs reculé, passant de 54,8 en mai à 52 en juin.1 Il reste néanmoins supérieur à 50, ce qui représente toujours une expansion de l’activité. La dernière fois qu’il avait chuté en dessous de ce niveau, c’était en novembre 2020, à la suite de la recrudescence du virus.

Dans ce contexte difficile, les actions européennes ont continué sans surprise leur glissade (Tableau 3). En monnaie locale, la performance des grands indices européens se dégrade moins qu’aux Etats- Unis, sachant en outre que le Tableau 3 ne tient pas compte des dividendes contrairement au Tableau 1. Néanmoins, pour les investisseurs européens, la force du dollar rend la performance en euros du marché américain équivalente à celle du marché européen. Le dollar s’est encore effectivement apprécié de 5,7 % face à l’euro au cours du deuxième trimestre.
Deux facteurs soutiennent quelque peu les cours en Europe. Non seulement les niveaux de valorisations sont plus bas mais la remontée des taux est aussi plus graduelle qu’aux Etats-Unis. Cela reste néanmoins insuffisant face à l’impact du choc énergétique sur la demande des entreprises et des consommateurs.

 Ce sont clairement les grandes entreprises qui résistent le mieux en Europe : l’indice « STOXX Europe Large 200 » chute de 9,58 % contre une dégringolade de 16,70 % pour les petites capitalisations. Cela démontre la forte aversion pour le risque qui affecte actuellement le marché européen et qui conduit à un repli sur les grandes valeurs défensives susceptibles de verser plus de dividendes.

Depuis le début de l’année, l’indice « STOXX Europe 50 », qui est investi dans 17 pays européens dont la Suisse, le Royaume-Uni, et la Norvège, a bien mieux résisté que l’indice « Euro STOXX 50 », son équivalent investi uniquement dans 9 pays de la zone euro. La chute du second est deux fois plus importante que celle du premier et l’écart est d’environ 10 points de pourcentage depuis le 1er janvier. Cela provient avant tout de la très bonne résistance des actions au Royaume-Uni et en Norvège et cela démontre à quel point la diversification géographique, même au sein du continent européen, peut faire une différence notable en très peu de temps.

Présenté sous forme d’un chiffre unique, l’indice Markit Eurozone PMI Composite est calculé à partir d’enquêtes sur le secteur manufacturier et l’économie globale. Il s’agit d’un indice composite établi sur la base de cinq indices de diffusion auxquels ont été appliquées les pondérations suivantes : nouvelles commandes (30 %), production (25 %), emploi (20 %), délais de livraison des fournisseurs (15 %), stocks des achats (10 %), l’indice des délais de livraison étant inversé afin de le faire varier dans la même direction que les autres.

Comme ce fut le cas au premier trimestre, la meilleure performance au sein de la zone Euro est enregistrée dans le sud de l’Europe. L’indice PSI au Portugal est à nouveau le seul indice qui termine le trimestre en territoire positif (+ 0,13 %, Tableau 3). Cet indice a été en particulier porté par quatre sociétés dont le cours de l’action a progressé de plus de 10 %. Arrive en tête l’entreprise Altris (+ 41,22 %), active dans la production de pâte à papier, la culture de forêts pour l'industrie du bois et du papier et la cogénération d'énergie, y compris la production d'énergie à partir de ressources renouvelables. Fait notable, l’indice de Lisbonne est le seul indice boursier parmi tous ceux que nous suivons qui progresse depuis 5 trimestres consécutifs.

Tableau 3 : Performance des grands indices boursiers en Europe et dans l’Union Européenne. Source : Refinitiv. T4/ T3 / T2 / T1 = rendement en % au cours du quatrième / troisième / deuxième / premier trimestre. Les indices sont exprimés en monnaie locale et ne tiennent pas compte des dividendes.
L’indice italien FTSE MIB 30 enregistre la pire performance au sein de la zone euro (- 14,90 %). La forte remontée des taux d’intérêt pénalise en particulier ce pays dont la santé du secteur bancaire et la soutenabilité de la dette préoccupent toujours les investisseurs. Alors que le taux à 10 ans sur les obligations italiennes était encore égal à 2 % à la fin du trimestre précédent, il est monté jusqu’à 4,27 % à la mi-juin pour redescendre à 3,38 % en fin de ce trimestre, à la suite de la réunion d'urgence organisée le 15 juin au sein de la BCE, qui a débouché sur la mise en place d'un mécanisme antifragmentation de la dette à partir de juillet.

Alors que les investisseurs n’avaient pas anticipé une exportation du conflit dans des pays limitrophes durant le premier trimestre, l’onde de choc du conflit ukrainien se fait désormais sentir en Pologne, même si le zloty n’a pas décoché contre l’euro au cours de ce trimestre. La performance des actions polonaises est la pire enregistrée au sein de l’UE. Sur base des deux premiers trimestres, le marché hongrois ne fait guère mieux et sa monnaie, le forint hongrois, s’est déprécié sur le trimestre d’environ 7 % face à l’euro en dépit du resserrement de la politique monétaire. Les annonces du gouvernement hongrois concernant des taxes exceptionnelles sur les banques et grandes entreprises privées n’ont certainement pas concouru à soutenir les cours.
En dehors de l’Union Européenne (Tableau 4), l’indice boursier d’Oslo a cédé du terrain (- 6,59 %) mais la forte orientation énergétique de l’économie norvégienne lui permet de résister de l’invasion de Ukraine. Avec l’indice de la bourse de Lisbonne, l’indice norvégien est le seul indice en Europe qui reste orienté à la hausse depuis le début de l’année (+ 0.13 %), progression d’autant plus notable que la Norvège, membre de l’OTAN, est un pays limitrophe de la Russie. A condition que ses capacités de production suivent, la Norvège sera sans doute le premier pays bénéficiaire de la réorientation en Europe de l’approvisionnement en gaz et en pétrole.

Tableau 4 : Performance des grands indices boursiers de pays avancés en périphérie de l’Europe et hors EU.
Source : Refinitiv. T4/ T3 / T2 / T1 = rendement en % au cours du quatrième / troisième / deuxième / premier trimestre. Les indices sont exprimés en monnaie locale et ne tiennent pas compte des dividendes.
Comme lors du premier trimestre, l’indice SMI en Suisse ne fait guère mieux que le CAC 40. La contribution de l’indice suisse aura été très limitée sur le plan de la diversification depuis le confinement de 2020. Il reste volatil et assez corrélé aux autres places boursières. C’est surtout le franc suisse qui offre une protection défensive en période de stress. Il aura progressé de 8 % depuis septembre 2021 face à l’euro.

Au sein de l’OCDE, le FTSE 100 du Royaume-Uni est le seul indice boursier national sans orientation énergétique marquée, qui résiste à la chute des marchés. Il n’a reculé que de 4,61 % lors du deuxième trimestre et sa baisse est inférieure à 3 % depuis le début de l’année. Le Royaume-Uni n’est pas réellement menacé par un embargo à l’encontre du gaz et du pétrole russes. Il ne dépend presque pas du gaz russe et ses importations de pétrole venant de Russie sont équivalentes à celles de la Belgique dont la population est presque 6 fois moins grande. La livre sterling s’est également dépréciée face à l’euro de 2% environ durant ce trimestre, ce qui donne une autre bouffée d’oxygène à l’économie britannique.

Comme dans la zone euro, les petites et moyennes capitalisations britanniques souffrent de leur orientation sectorielle dans la consommation. Les craintes concernant l'impact de la hausse du coût de la vie sur leurs bénéfices futurs pèsent sur les valorisations.

Sur le plan sectoriel en Europe (Tableau 5), tous les secteurs sont orientés à la baisse, y compris les matières premières, comme le pétrole et le gaz (- 1,32 %), qui reste néanmoins le plus performant depuis le début de l’année (+ 12,56 %). Le secteur des matériaux de base, comme le bois, les métaux et les autres activités minières, efface tous les gains enregistrés lors du premier trimestre (- 21,43 % contre + 18.29 %). Il s’agit des premiers signes tangibles d’accalmie sur le front de l’inflation. La plus forte baisse a été enregistrée dans le secteur immobilier (- 26,71 %), secteur qui souffre de la remontée des taux plus rapide que prévu. Les détaillants en alimentation résistent mieux qu’au premier trimestre (- 12,18 % contre - 27,79 %) mais il affiche la pire performance sectorielle depuis le début de l’année. Ce secteur est impacté par la pression sur les marges et par l’incertitude concernant l’évolution des dépenses de consommation, qui elles-mêmes dépendent fortement de l’inflation ; les perturbations dans les chaînes d'approvisionnement, même si elles s’estompent, ne facilitent pas non plus la gestion des stocks. Le secteur des valeurs technologiques poursuit sa dégringolade (- 18,69%) et affiche la pire performance sectorielle depuis le début de l’année, derrière le secteur des détaillants en alimentation. La hausse des taux sur le marché obligataire et le repli défensif généralisé a particulièrement pénalisé ce secteur dont les valorisations étaient élevées avant le début des hostilités en Ukraine. Le secteur des soins de santé joue son rôle défensif, comme prévu, tout comme le secteur des télécommunications qui affiche une très faible volatilité des rendements depuis plus d’un an, oscillant entre - 2,32 % et + 2,37 %. La plus grande déception vient du secteur des services publics de distribution (« Utilities »), traditionnellement plus défensif, qui dévisse de 9,93 % après avoir pourtant bien résisté durant le premier trimestre.

Tableau 5 : Performance des 20 grands secteurs d’activité en Europe.
Source : Refinitiv. T4/ T3 / T2 / T1 = rendement en % au cours du quatrième / troisième / deuxième / premier trimestre. Les indices sont exprimés en euros et ne tiennent pas compte des dividendes.

Asie et Océanie

Au Japon, les annonces de résultats des entreprises en mai ont été légèrement supérieures aux anticipations. Compte tenu du contexte actuel et de l'incertitude mondiale, les entreprises ont eu tendance à émettre des prévisions prudentes pour les mois à venir. Depuis le début de l’année, les actions japonaises ont mieux résisté aux conséquences de l’invasion de l’Ukraine, que les actions européennes ou américaines (Tableau 6). La Russie reste un partenaire commercial marginal du Japon, représentant environ 1 % de ses exportations et 2 % de ses importations. Les importations proviennent essentiellement du gaz liquéfié, alors que les exportations concernent principalement les automobiles. Le marché est aussi plus orienté vers les valeurs de « rendement » qui ont mieux performé que les valeurs de croissance, notamment dans le secteur des banques et des assurances.

La décorrélation du marché des actions japonaises continue d’offrir une opportunité de diversification intéressante, mais il faut en relativiser les avantages dans le cas présent. En dépit du rôle de monnaie refuge que le yen peut jouer en période d'incertitude, il s'est affaibli par rapport à l’euro (- 7 % depuis le début de l’année) et surtout par rapport au dollar (- 15 %). Le yen clôture le trimestre sur son plus bas niveau face au dollar depuis plus de 20 ans.
Cette dépréciation s’est poursuivie aux lendemains de la réunion de politique générale de la Banque du Japon le 18 avril, réunion au terme de laquelle la Banque a confirmé sa ligne directrice qu’elle avait clairement indiquée en réalisant ses opérations d'achat d'obligations à taux fixe en mars. Cette décision a confirmé son intention de maintenir les rendements obligataires dans la fourchette cible actuelle de +/- 25 points de base, en dépit du risque inflationniste et de la remontée des taux aux Etats- Unis. Son taux directeur reste fixé à - 0,1 %.

La faiblesse du yen a également coïncidé avec un effet mécanique de réévaluation de l’indice des prix à la consommation (IPC). En mai, le bénéfice tiré de la baisse des frais de téléphonie mobiles a disparu du calcul en glissement annuel de l’IPC, ce qui a fait bondir mécaniquement l’indice de 2,1 %.

Tableau 6 : Performance des indices boursiers asiatiques.
Source : Refinitiv. T4/ T3 / T2 / T1 = rendement en % au cours du quatrième / troisième / deuxième / premier trimestre. Les indices sont exprimés en monnaie locale et ne tiennent pas compte des dividendes.
En dehors du Japon, les bourses asiatiques clôturent en ordre dispersé. Le fait le plus marquant est le redressement tant attendu des deux grands indices chinois. L’indice de la bourse de Shanghai est en réalité le seul indice en Asie à terminer le trimestre en territoire positif (+ 4,50 %). L’indice « Hang Seng » de Hong Kong résiste et clôture sur une très légère baisse (- 0,62 %), mais il continue d’afficher la plus mauvaise performance boursière depuis janvier 2021 parmi tous les grands indices boursiers mondiaux.

La politique de tolérance zéro menée par le gouvernement chinois a été assouplie et les activités économiques au sein de la ville de Shanghai, capitale financière de la Chine avec une population de 25 millions d'habitants, reprennent leur cours normal. Le sentiment des investisseurs à l'égard du pays est également plus positif depuis que les données gouvernementales publiées en juin ont montré que l'activité industrielle en Chine avait progressé.
Taiwan (- 16,21 %) et la Corée du Sud (- 15,98 %) affichent les performances les plus décevantes. Dans les deux cas, les valeurs technologiques ont particulièrement été touchées par les craintes d'une récession mondiale, dans des économies par ailleurs extrêmement dépendantes des exportations. La hausse de l'inflation et le dysfonctionnement persistant des chaînes d'approvisionnement ont encore pesé sur le secteur technologique. Dans le cas de Taiwan, le repli défensif observé sur les marchés a pu également conduire les investisseurs internationaux à incorporer dans les prix une résurgence des tensions géopolitiques entre l’île et le continent.

 Tous les pays d’Asie du Sud, à l’exception de l’Indonésie, ont finalement chuté de plus de 5% alors qu’ils avaient très bien résisté, voire progressé, lors du trimestre précédent. Néanmoins, depuis janvier 2021, les marchés boursiers en Inde, Singapour et Indonésie restent très bien orientés. L’indice de la bourse de Jakarta se démarque des autres marchés : non seulement il affiche la meilleure performance depuis plus d’un an mais le niveau de volatilité reste très modéré, les rendements trimestriels ayant oscillé entre 7,44 % et - 2,26% au cours des quatre trimestres précédents. Reste à savoir s’il s’agit d’une rotation structurelle dans le portefeuille des investisseurs internationaux qui se détourneraient de la Chine continentale pour s’orienter vers des marchés moins « hostiles à l’Occident ».

Marchés émergents

L’indice « MSCI Emerging Markets » a une nouvelle fois clôturé le trimestre en forte baisse, soit - 12,36 % en dollar (Tableau 7). D’une part, la force du dollar américain pénalise les pays importateurs de gaz et de pétrole, ainsi que les pays fortement endettés en dollar. D’autre part, l’envolée des cours n’est plus aussi généralisée qu’en 2021 ; elle ne bénéficie plus à l’ensemble des pays exportateurs de matières premières dont les cours sont désormais affectés par le risque d’un ralentissement conjoncturel plus rapide que prévu.

Tableau 7 : Performance de plusieurs pays émergents hors Asie Source : Refinitiv. 2021 T4/ T3 / T2 / T1 = rendement en % au cours du quatrième / troisième / deuxième / premier trimestre 2021. Les indices sont en monnaie locale et ne tiennent pas compte des dividendes.
Le Nigéria, premier producteur de pétrole en Afrique et 15ème mondial, est le seul pays émergent, avec la Turquie, dont l’indice boursier a progressé depuis 4 trimestres consécutifs. Il y a pourtant une différence fondamentale entre les deux pays. La performance de l’indice boursier du Nigéria (NGX All Share), telle qu’elle est affichée dans le Tableau 7, est représentative de la performance enregistrée par un investisseur américain, car le taux de change de la monnaie du Nigeria, le naira, est fixé par rapport au dollar depuis 1993, précisément dans le but d'apporter de la prévisibilité au commerce international et aux flux de capitaux. Ce n’est pas le cas de la Turquie dont la monnaie s’est encore dépréciée de plus de 12% face au dollar durant le deuxième trimestre. Depuis juillet 2021, la lire turque a perdu plus du double de sa valeur alors que l’indice de la bourse d’Istanbul n’a progressé « que » de 77 %. Un investisseur américain aurait donc perdu 23 % en dollar s’il avait décidé d’acheter en juillet 2021 pour vendre un an plus tard. S’il avait choisi l’indice du Nigéria, son rendement aurait été positif et égal à 37%. Il est donc impératif de considérer la variation attendue du taux de change entre le dollar et la monnaie locale lorsqu’il s’agit de mesurer la performance boursière des marchés émergents du point de vue des investisseurs internationaux.

Le dernier pays émergent dont la performance nominale de l’indice boursier dépasse les 30 % depuis juillet 2021 est l’Argentine. L’indice « Merval » du S&P a progressé de 42 % alors que le peso argentin a perdu 32 % face au dollar. La performance en dollar de cet indice boursier est donc rongée par la forte dépréciation de la monnaie locale.

Du côté des déconvenues, l’indice boursier de Lima au Pérou a subi de plein fouet les difficultés que rencontre le secteur minier d’extraction du cuivre. Non seulement le prix du cuivre est au plus bas depuis 20 mois, mais sa production au Pérou a chuté de 11,2 % en mai par rapport à l'année précédente en raison de conflits sociaux, notamment dans la mine Las Bambas qui a dû fermer entre mi-avril et début juin, et d’une qualité de production décevante dans plusieurs gisements, en particulier dans la mine de Cuajone de Southern Copper.
 Enfin, la bourse en Égypte, grand importateur de blé venant de Russie et d’Ukraine, continue de dévisser et perd 17,91 % en monnaie locale, sans compter la dévaluation de la livre égyptienne face au dollar américain qui est intervenue en mars.

MARCHÉ DES OBLIGATIONS
Obligations gouvernementales

L’impact de la crise ukrainienne sur les portefeuilles diversifiés est particulièrement lourd en raison non pas tant de la correction observée sur le marché des actions, mais plutôt de la déroute concomitante du marché obligataire. Depuis le début de l’année, les obligations n’ont pas joué leur rôle d’amortisseur. Il n’y a pas eu de repli défensif vers les titres de la dette publique, jugés habituellement moins risqués. Les prix des obligations à long terme ont souvent chuté davantage que les cours des grands indices boursiers. Il existe plusieurs explications possibles à la déroute du marché des titres de la dette publique. La plus probable est que la forte pression inflationniste sur les taux et le resserrement plus radical de la politique monétaire des banques centrales, ont pesé plus lourd que la menace d’une propagation du conflit en dehors des frontières ukrainiennes.

Durant le deuxième trimestre, les taux d'inflation dans les principales économies ont atteint des sommets équivalents à ceux observés durant les années 1970. L'indice américain des prix à la consommation (IPC) a augmenté de 8,6 % en glissement annuel au mois de mai. Sa décomposition a montré que les hausses de prix affectaient tous les secteurs. C’est dans ce contexte que la Réserve fédérale a abaissé ses prévisions de croissance pour 2022 et a procédé à deux hausses de taux supplémentaires, de 50 et 75 points de base en mai et juin respectivement. La dernière fois qu’une telle hausse de 75 points était intervenue, c’était en 1994.
 
Vers la fin du trimestre, les obligations ont bénéficié d’un repli défensif en raison d’inquiétudes plus prononcées concernant la croissance économique future. L’occurrence d’une récession avant la fin de l'année n’est d’ailleurs plus un scénario improbable. Les indicateurs économiques ont commencé en juin à refléter un ralentissement de l'activité. Sur l’ensemble du trimestre, le rendement à l’échéance des obligations américaines à 10 ans est passé de 2,35 % à 2,97 % et celui des obligations à deux ans de 2,33 % à 2,93 %.

La question est de savoir si le cycle de hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis se poursuivra jusqu’en 2023. A la mi-juin, les anticipations sur le marché des contrats à terme donnaient un taux proche de 3,60 % attendu pour la fin 2022, suivie d’une baisse en 2023 et 2024. Néanmoins, la moitié des 18 membres de « l’Open Market Committee » de la Réserve fédérale anticipent un taux à 3,75 % au minimum en 2023. De nouvelles secousses sur le marché obligataire restent donc possibles. Dans la zone euro, la Banque centrale européenne (BCE) a indiqué qu'elle mettrait fin aux achats d'actifs au début du troisième trimestre et relèverait les taux peu après. Cela a provoqué une forte hausse des rendements à l’échéance sur la dette italienne à la mi-juin. La BCE a ensuite cherché à calmer les inquiétudes, en convoquant une réunion extraordinaire pour discuter d'un programme "anti-fragmentation" impliquant probablement une forme de soutien aux nations fortement endettées. Le 27 juin, la présidente Lagarde a également rencontré ses homologues américain et britannique à Sintra au Portugal, ainsi que le directeur général de la Banque des règlements internationaux (BRI), institution qui venait de publier un rapport invitant les banques centrales à agir vite et fort pour contrecarrer les effets d’emballement de l’inflation. Le rendement allemand à 10 ans est passé de 0,55 % à 1,37 %, tandis que celui de l'Italie a augmenté de 2,04 % à 3,39 %, atteignant même 4,27 % à la mi-juin.

 Le Tableau 8 montre que tous les rendements sur indices obligataires ont poursuivi leur chute en ce début d’année, sauf les obligations à très courte échéance en zone euro (+ 0.68 %). L’ampleur de ce mouvement trimestriel reste tout aussi impressionnant que celui du trimestre précédent, en particulier sur les longues maturités. La chute est une nouvelle fois supérieure à 10 % pour les maturités longues. C’est un mouvement très significatif qui marque très probablement la fin de taux nominaux nuls, voire négatifs. Le rendement sur le tracker « iShares US Treasury Bond », dont la maturité moyenne est de 8 ans, a baissé de 4,05 % en un seul trimestre, après une baisse de 6,63 % au cours du trimestre précédent.

Tableau 8 : Performance des obligations gouvernementales (Etats-Unis, zone euro et international). Source : Refinitiv. 2021 T4/ T3 / T2 / T1 = rendement en % au cours du quatrième / troisième / deuxième / premier trimestre 2021. Les indices sont exprimés en dollars ou en euros.
Dans la zone euro, le mouvement est légèrement moins sévère. Le rendement du tracker « Lyxor Euro Government Bond », dont la maturité moyenne est égale à 10 ans, a baissé de 7,34 %. Contrairement au précédent trimestre, les obligations indexées à l’inflation ont enregistré une chute de leur cours. Par exemple, le tracker « iShares € Inflation Linked Govt Bd » a clôturé le trimestre sur une performance négative de 5,91 %.

 Au niveau international, le tracker « iShares International Treasury Bond » qui exclut les Etats-Unis, indique que la performance du marché obligataire en zone euro n’est pas la seule à avoir pesé du mauvais côté de la balance. Le tracker clôture le trimestre sur une nouvelle baisse de 11,97 %, soit la quatrième baisse trimestrielle consécutive.

Au Royaume-Uni, la Banque d'Angleterre a augmenté son taux officiel de 50 points de base en procédant à deux hausses consécutives de 25 points. Le taux directeur atteint désormais 1,25 %, après 5 hausses consécutives depuis décembre 2021 : 15 points en décembre et 25 points de base en février, mars, mai, et juin. La Banque a relevé son estimation du pic de l'IPC de 10 à 11 % pour octobre, bien au-delà des prévisions précédentes qui prévoyaient un pic à 4,4 % dès la fin juin. Le rendement à l’échéance à 10 ans au Royaume-Uni est passé de 1,61 % à 2,24 % et celui à deux ans de 1,36 % à 1,88 %. Les rendements en dollars des obligations gouvernementales des marchés émergents ont poursuivi leur baisse brutale. Le tracker « iShares JP Morgan $ EM Bond » dévisse de 13,76 % (Tableau 9). Les titres de la dette publique des marchés émergents, libellée en monnaie locale, ont mieux résisté : le tracker « iShares JPM EM Local Gvt Bd » a baissé de 8,39 %. La force du dollar a plutôt affaibli la crédibilité de gros emprunteurs en devise étrangère.

Tableau 9 : Performance des obligations gouvernementales dans les pays émergents. Source : Refinitiv. T4/ T3 / T2 / T1 = rendement en % au cours du quatrième / troisième / deuxième / premier trimestre. Les indices sont exprimés en dollars.

Obligations d’entreprises

Aux Etats-Unis, les obligations d’entreprises de qualité (ou « investment grade ») auront globalement sous-performé les obligations gouvernementales de même échéance à la suite de l’élargissement des « spreads de crédit ». Par exemple, le tracker « iShares 5-10 Yr Investment Grade Corporate Bd » clôture le trimestre sur un rendement annuel égal à - 6,94 % (Tableau 10) contre - 4,81 % pour le tracker « iShares 7-10 Year Treasury Bond » (Tableau 8).

Tableau 10 : Performance des obligations d’entreprises aux Etats-Unis et en zone euro. Source : Refinitiv. T4/ T3 / T2 / T1 = rendement en % au cours du quatrième / troisième / deuxième / premier trimestre. Les indices sont en dollars ou en euros.
Les prix des obligations d’entreprise notées « investment grade » ont également chuté en zone euro dans un mouvement de baisse assez similaire à celui observé aux Etats-Unis. Les performances vont de - 5,60 % à - 9,01 % (Tableau 10). Ces rendements sont également équivalents à ceux enregistrés par les obligations gouvernementales en zone euro : elles perdent entre - 5,30 % et -9,09 % (Tableau 8). Les obligations d’entreprise notées « investment grade » en zone euro ont donc moins pâti de l’écartement des « spreads » de crédit qu’aux Etats-Unis.

Fait marquant, les obligations d’entreprises à haut rendement (ou « high yield ») ont dévissé alors qu’elles avaient très bien résisté jusqu’ici relativement aux obligations gouvernementales. La perspective d’une dégradation de la croissance a déclenché un repli défensif, en particulier à la fin du trimestre. Les gains en revenu, sous la forme de coupons reçus, n’ont pas suffi à amortir le choc de la hausse des taux et des « spreads » de crédit. Par exemple aux Etats-Unis, le tracker « SPDR Bloomberg Barclays High Yield Bond », dont la maturité moyenne est de 4,5 ans, et le tracker « iShares BB Rated Corporate Bond », dont la maturité moyenne est de 6,5 ans, baissent de 11,50 % et 9,10 % respectivement (Tableau 10). Certains indices hybrides résistent mieux, comme le tracker « Lyxor Global HY Sust Exposure » (- 6,81 %), car ils incluent à la fois des obligations « investment grade » et des obligations « high yield ».

En zone euro, les obligations à haut rendement ont suivi le même mouvement qu’aux Etats-Unis, à l’instar du tracker « Xtrackers II EUR High Yield Corp Bond », dont la maturité moyenne est de 4 ans, qui clôture le trimestre sur une baisse de 10,36 % contre - 11,50 % pour le tracker US « SPDR Bloomberg High Yield Bond », dont la maturité est de 4,5 ans (Tableau 10).

Obligations convertibles

 Les obligations convertibles ont mieux résisté que les actions internationales et ont plutôt suivi la trajectoire des obligations gouvernementales à maturité longue, l’essentiel de la baisse de la valeur des options de conversion ayant sans doute été déjà incorporé dans les prix. Le tracker « SPDR Refinitiv Gl Cnvtb Bd EUR Hgd » a chuté de 13,64 % en euro, contre -16,05 % pour le MSCI World en dollar, dividendes compris. Le marché des nouvelles émissions est resté amorphe en raison du niveau relativement élevé de la volatilité et de la réticence des entreprises à émettre des obligations convertibles en raison de la faiblesse du marché des actions. Seulement 5 milliards de dollars ont été empruntés sur le marché primaire des obligations convertibles au cours du deuxième trimestre.

Matières premières


Le tracker « iShares S&P GSCI Commodity-Indexed Trust » a continué sa progression (+ 1,99 %) mais le mouvement de hausse semble s’essouffler (Tableau 11). Les deux autres grands indices de matières premières, ceux de Refinitiv et de Bloomberg, terminent dans le rouge, en baisse de 1,10 % et 5,92 % respectivement. Dans l’ensemble, on perçoit des signes de consolidation mais il faudra surveiller l’impact du redémarrage de l’activité économique en Chine.
 Les fortes hausses de prix sur les contrats à terme au cours du deuxième trimestre ont touché le charbon (+ 31,16 %) et l’électricité (entre 65 % en France et 79 % en Allemagne). Sur le marché du pétrole, c’est l’accalmie, sauf en Asie : le pétrole de Shanghai a bondi de 21,83 % à la suite de l’assouplissement des mesures de confinement, alors que le « WTI » et le « Brent » ont progressé de 4,75 % et 7,07 % respectivement. Les prix du gaz côté à Londres et à New York se sont repliés (- 13,30 % et - 2,13 %) dans un marché qui reste volatil.

 Au sein des métaux industriels, c’est la chute généralisée : les prix de l'aluminium (- 16,33 %) et du zinc (- 11,63 %) chutent davantage qu’ils n’avaient progressé durant le premier trimestre. C’est également le cas des métaux précieux, sauf pour l'or de Shanghai qui résiste mieux (- 0,64 %). En revanche, l'argent côté sur le COMEX à New York dévisse de 19,37 %.

Tableau 11 : Performance des matières premières. Source : Refinitiv. T4/ T3 / T2 / T1 = rendement en % au cours du quatrième / troisième / deuxième / premier trimestre. Les contrats à terme sont libellés en dollars.

Mikael PETITJEAN